距離2023年結束還有不到兩個(gè)月，消費股已經(jīng)描繪出了大致的成績(jì)單：Wind消費指數（888013.WI）和恒生消費指數（HSCGSI.HI）年初至今分別下跌了10%和23%。其中，作為A股權重最大的板塊，食品飲料行業(yè)的表現并不出眾，表現遠遠落后于家電、紡織服飾、輕工制造和醫藥生物。

而擁有消費白馬龍頭的乳制品行業(yè)也沉浸在肅殺的市場(chǎng)氛圍中：2023年以來(lái)，Wind乳業(yè)指數（884662.WI）的跌幅達15.92%，香港乳業(yè)指數（887661.WI）則下跌了23.71%。

在年初的報道中，《巴倫周刊》中文版就乳業(yè)的利潤增長(cháng)和估值空間提出兩個(gè)問(wèn)題?，F在看來(lái)，這兩個(gè)問(wèn)題可以合并并衍生出一個(gè)新問(wèn)題：乳業(yè)的投資邏輯變了嗎？將這個(gè)問(wèn)題置于更廣泛的消費品行業(yè)，其實(shí)不難看出消費股投資邏輯的細微轉折——

從大環(huán)境來(lái)看，消費的復蘇是具備確定性的。2023年前九個(gè)月，中國社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)6.8%。作為傳統賽道股，食品飲料有機會(huì )受益于消費的增長(cháng)以及經(jīng)濟結構的優(yōu)化。以乳制品行業(yè)為例，成本端的不利影響已經(jīng)減弱，市場(chǎng)競爭格局呈現出好轉之勢，一些長(cháng)期行業(yè)利潤結構改善的遠景已經(jīng)開(kāi)始落實(shí)。

不少市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認為，經(jīng)濟的轉型升級和修復動(dòng)能的提升，使當下成為了布局消費股的好時(shí)機，消費白馬股也有望“跑出來(lái)”。

“好牛奶是種出來(lái)的”

消費股的估值邏輯之一在于利潤的增長(cháng)。從地處內蒙古自治區巴彥淖爾市的磴口縣，可以窺見(jiàn)乳制品行業(yè)利潤增長(cháng)的模型。

磴口縣——這個(gè)人口僅10萬(wàn)的縣級城市，對絕大多數人而言陌生且蔽塞，但它擁有的獨特區位條件，使之在北緯40度這一世界公認的黃金奶源帶脫穎而出：它坐落于陰山腳下，兼顧了農耕和游牧兩大農業(yè)形式；它地處河套平原的源頭，黃河之水穿流而過(guò)；它周?chē)椴钾S富的地表水資源，可用于引水灌溉。

上述區位條件如此重要的原因在于，“牛奶是靠種出來(lái)的。”蒙牛乳業(yè)（2319.HK）奶源事業(yè)部總經(jīng)理程曉飛對《巴倫周刊》中文版表示。因為有了好的環(huán)境才能有好的牧場(chǎng)，有了好的牧場(chǎng)才能長(cháng)出好的牧草，有了好的牧草才能養好牛、產(chǎn)出好奶。而這幾乎成為了乳制品行業(yè)從業(yè)者的共識。

于是，在距離磴口縣直線(xiàn)距離約80公里的烏蘭布和沙漠腹地，人們歷經(jīng)十三年的建設，打造出了一片面積達200平方公里的綠洲。在這片綠洲上，不僅種植了玉米、燕麥和苜蓿——奶牛餐桌上必不可少的飼料，并建設了23座牧場(chǎng)，養殖了10.2萬(wàn)頭奶牛，年產(chǎn)60萬(wàn)噸原奶。

現在，這片由中國圣牧（1432.HK）打造的綠洲，已經(jīng)成為了全球最大的有機原奶生產(chǎn)基地。

而這十三年，恰好是中國乳制品行業(yè)經(jīng)歷了三聚氰胺污染事件后，重整行業(yè)規范、重塑行業(yè)格局的時(shí)期。品質(zhì)成為了下游乳制品企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的最大權重，并驅動(dòng)中國乳制品行業(yè)的戰場(chǎng)逐漸向上游發(fā)展。“乳業(yè)+牧業(yè)”成為了國內頭部乳制品生產(chǎn)商的行業(yè)標配，下游乳企對上游牧場(chǎng)的掌控能力也不斷增強。

對投資者來(lái)說(shuō)，乳業(yè)股的投資邏輯出現了第一重改變，即從側重于公司的現金流表現，轉變?yōu)閭戎赜诋a(chǎn)業(yè)投資回報。在更廣闊的消費股領(lǐng)域，越來(lái)越多有著(zhù)產(chǎn)業(yè)鏈主導權的標的成為了更具長(cháng)期投資價(jià)值的存在。
“消費升級、降級可能是一個(gè)偽命題”

先有品質(zhì)提升，再有利潤提升。自2006年蒙牛推出了中國第一個(gè)高端牛奶品牌特侖蘇起，“高端化”便成了乳制品企業(yè)常常放在財報和公開(kāi)信息里的關(guān)鍵詞。從國內市場(chǎng)的“雙寡頭”——蒙牛乳業(yè)和伊利股份（600887.SH）的高端產(chǎn)品收入來(lái)看，“高端化”已經(jīng)是這個(gè)行業(yè)最常規的打法之一。

其中的原因不言自明：對中國乳制品消費者來(lái)說(shuō)，品質(zhì)是重中之重。這讓本就在追求更高產(chǎn)品品質(zhì)的乳制品企業(yè)，與消費者站到了同一陣線(xiàn)。

但提升品質(zhì)必然要通過(guò)提價(jià)。在必選消費品領(lǐng)域，擁有提價(jià)權的企業(yè)并不在多數。即便過(guò)去二十年，中國居民的可支配收入一直在上升?？v使消費者能夠在一定程度上接納乳制品企業(yè)的提價(jià)行為，但在必選消費品這種競爭充分的行業(yè)里，提價(jià)行為影響銷(xiāo)量進(jìn)而影響營(yíng)收的案例不在少數。

在上半年業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上，蒙?？偛眉鎴绦卸卤R敏放直言：“不能片面地理解高端化。我一直講，消費升級、消費降級可能是一個(gè)偽命題，我還是覺(jué)得價(jià)值驅動(dòng)，如果真的沒(méi)有價(jià)值可言，你只能減價(jià)。”

對此的一種解讀在于，在行業(yè)競爭格局聚焦在產(chǎn)業(yè)上游后，企業(yè)利潤的提升不光是單純地提價(jià)，而在于產(chǎn)品結構的優(yōu)化。蒙牛高級副總裁、常溫事業(yè)部負責人高飛表示，從消費需求來(lái)看，中國有四億人口的中產(chǎn)以上人群，他們一定需要好產(chǎn)品、有價(jià)值的產(chǎn)品，所以相應的，產(chǎn)品一定要結構化。以蒙牛為例，2023年上半年，公司推出了特侖蘇沙漠有機奶，進(jìn)一步優(yōu)化了產(chǎn)品結構，目前公司有機產(chǎn)品的占比達到了30%。

產(chǎn)品結構優(yōu)化不僅局限于乳業(yè)，已經(jīng)成為了整個(gè)消費品行業(yè)的必然趨勢。站在投資者視角，在競爭激烈的消費領(lǐng)域，更具產(chǎn)品結構優(yōu)勢的企業(yè)已經(jīng)成為篩選新消費白馬股先決及必要條件。

“讓奶牛生活在‘北上廣’”

在跑通了利潤增長(cháng)、品質(zhì)增長(cháng)、產(chǎn)品結構優(yōu)化的良性循環(huán)后，消費品企業(yè)所獲得的額外回報之一是提升了產(chǎn)業(yè)鏈的附加值。僅看乳制品企業(yè)，提升產(chǎn)品品質(zhì)、優(yōu)化產(chǎn)品結構的過(guò)程，實(shí)際上也是產(chǎn)業(yè)上、中、下游轉型兼容，種植業(yè)、牧業(yè)、食品加工業(yè)和終端消費協(xié)同發(fā)展的過(guò)程。

這也意味著(zhù)，一些隱形的長(cháng)期投資價(jià)值，早已種植在產(chǎn)業(yè)鏈的最前端。

回到位于烏蘭布和沙漠腹地的那片綠洲。通過(guò)植樹(shù)造林，中國圣牧在茫茫黃沙中圈出了一片200平方公里的區域，以三級防護林體系將風(fēng)沙阻擋在外，形成了與外界相對隔絕的空間；然后便在這片土地上修建基礎設施、種糧、種草，經(jīng)過(guò)十三年、累計75億元人民幣的投資，9700萬(wàn)棵沙生樹(shù)木讓沙漠成為草場(chǎng)。圣牧高科草業(yè)基地負責人黃勇強告訴《巴倫周刊》中文版，現在這塊草場(chǎng)已經(jīng)全部實(shí)現了現代化管理，基本上實(shí)現了一個(gè)人管理一萬(wàn)畝地的規模。

基于有機草場(chǎng)，奶牛的生活品質(zhì)也自然而然地升級了。“如果要打個(gè)不恰當的比喻，這邊的奶牛相當于生活在‘北上廣’。”黃勇強說(shuō)。在這里，每頭奶牛的平均活動(dòng)面積有60平方米，餐標達到80-90元/天。而這些奶牛產(chǎn)出的沙漠有機奶，正是乳制品企業(yè)提升產(chǎn)品結構和消費者所需的品質(zhì)升級的終端產(chǎn)品。

一位關(guān)注ESG的消費品行業(yè)投資人對《巴倫周刊》中文版表示，回溯中國乳制品行業(yè)的ESG進(jìn)程，一開(kāi)始是其實(shí)是“被迫的”。“海外投資者很看重ESG。最開(kāi)始，一些投資乳制品企業(yè)的海外投資者將中國企業(yè)與海外企業(yè)進(jìn)行了對標，然后據此給中國乳企提出了ESG要求，”她說(shuō)，“在當時(shí)，這些要求對中國乳企而言肯定是不小的挑戰；但從現在的結果來(lái)看，中國乳制品行業(yè)其實(shí)已經(jīng)做得很好了。”

那與其他國際同行相比，中國乳企有沒(méi)有達到彼時(shí)海外投資者所要求的ESG標準呢？對于這個(gè)問(wèn)題，這位投資人坦言，不能完全照搬國外的ESG標準，但在她的長(cháng)期觀(guān)察中，“中國乳企跟自身相比，一年比一年做得更好”，其中“蒙牛和伊利兩家龍頭，事實(shí)上已經(jīng)處于國際領(lǐng)先水平”。

2018年12月，蒙牛宣布以3.03億元購入圣牧高科奶業(yè)51%的股權，后又于2020年7月以每股0.33港元的價(jià)格認購中國圣牧約11.97億股份，成為了中國圣牧單一最大股東。作為乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局最長(cháng)的公司之一，蒙牛對有機產(chǎn)品的需求也令圣牧調整了上游的原奶供應。中國圣牧投資者關(guān)系負責人徐國人告訴《巴倫周刊》中文版，2020年的時(shí)候，圣牧的有機原料奶的產(chǎn)量占比大約在50%左右，而現在這一占比已超75%。

黃勇強介紹稱(chēng)，經(jīng)過(guò)十三年的建設，圣牧草場(chǎng)這塊沙漠中的綠洲的年降水量從一開(kāi)始的80毫米增長(cháng)至如今的近300毫米；在這個(gè)過(guò)程中，種樹(shù)、種草、養牛、產(chǎn)奶的產(chǎn)業(yè)價(jià)值最終都匯聚到消費者手里那杯奶的產(chǎn)品價(jià)值中。產(chǎn)業(yè)生態(tài)創(chuàng )造的遠期價(jià)值勢必成為投資乳制品行業(yè)乃消費行業(yè)的另一個(gè)長(cháng)期視角。

文|《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹

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